作者 赵建：新华社特约分析师、中国金融四十人论坛青年学者、新浪财经意见领袖，2023年度十大宏观经济学家。

中国资产曾经有过一段痛苦的折价期。今天，情况正在发生变化，中国资产进入修复和重估期。中国资产的重估需要经历三大“相变”：货币相变、技术相变、债务相变。更宏大、更长期的变化，比如重大制度的转轨，我们暂时先不考虑。

去年924发生了货币相变，中国权益资产整个估值中枢至少上移了30%。当前已经进入“科技相变”中的畅想阶段，这体现在港股强劲的“科技牛”上，恒生科技一度超过924后的新高，最高站在了6000以上。然而由于散户急促的羊群效应，似乎又在上演去年疯牛大起大落的一幕，但总体上并不妨碍整个估值中枢的上移。

民企座谈会的召开，也大幅降低了政策因子的风险。在这之前，科技板块的大型企业即使业绩强劲，但是也因为政策因子的困扰无法实现估值的修复。当马云们时隔多年再次坐在座谈会上的时候，阿里们的估值就卸去了部分政策不确定性的枷锁。

进一步的，随着“AI+”带来的产业化升级及新一轮资本支出，我们预期中国经济基本面估计会出现一轮结构性复苏，从而带动一线城市的房地产率先筑底。实际上第一季度，我们看到许多行业中基钦周期中的一轮补库存和库存投资需求。

当然，中国经济要重新进入过去那种高速度增长、人人都可以躺赚的状态，既不可能，也没必要。无论是烟囱林立的工业化，还是大兴土木的城市化，都已经进入从重资产到轻资产，从重建设到重运营的尾声阶段。宏观上的说法是高质量发展，微观的说法是“精打细算、精益求精”。人们必须从时代红利的贝塔机会走出来，寻找特殊领域的特殊机会。

这是一场漫长的告别，绝望中饱含着希望，阵痛中孕育着未来。沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。恒大们等已经成为沉舟，城投们成为了病树，但是DeepSeek、宇树科技们千帆竞渡，小米、阿里们的春天又已经到来。

债务相变涉及到从通缩型去杠杆到通胀型去杠杆的切换。即使已经积蓄了足够的周期性动力，比如过去三年因没有超买房产等积累的超额储蓄，物价不断走底带来的供需关系再平衡，但中国经济的总体复苏及中国资产的全面重估，还需要实现从通缩型去杠杆到通胀型去杠杆的切换，这个过程还需要2-3年的时间。随着今年央行将物价回暖作为明确的政策目标，转换的进程可能会加快2-3个季度。

如果一旦步入了通胀型去杠杆的周期，资产镜像就跟现在相反。现金和债券为王，就会变成现金和债券是垃圾。杠杆也成为香饽饽，因为在一个通胀周期，杠杆或债务是贬值的，吃亏的是债务类资产价值不断缩水的债权人。

一切皆有可能。涨有时，跌有时。快乐有时，悲伤有时。没有一成不变的事物，万物皆是周期，皆有运数。我们既要看到周期的力量，也要看到结构的力量。既要看到有形之手的力量，也要看到无形之手的力量。债务端的问题，必须从资产端解决；信用端的问题，必须要从货币端解决。需求侧的问题，需要从供给侧解决。

因此，一个大的政策转向就是，从经济和资产负债表的“阴面”——债务、信用和需求端，转向“阳面”——资产、货币和供给侧。过去通过大幅发债，扩张信用和刺激投资需求的方式，转向盘活与重组资产，创造和活化货币，改革和完善供给。

人们不太理解的一个地方是，为什么还要从供给入手，不是需求不足吗？需求不足的镜像是供给过剩，如果不能从供给侧治理“卷”的根源，仅仅通过债务和信用刺激需求，特别是投资需求对上游和资本品的拉动，那么带来的仍然是更大的，结构更为扭曲的过剩——工业品和固定资产供给过剩，但是医疗、教育、养老、食品安全、法治等公共服务则相对不足。

说到底，现在的总量失衡问题的根源，是供给侧地方政府主导的过度，导致：一是供给效率较差，无法创造更多的就业和提高劳动者的收入，而且还欠了民营企业一大堆账，到现在还要民营企业垫资入场；二是更关注政策信号而对价格信号比较钝化，价格无法起到“看不见手”的作用，以有效的调整供需关系。三是债务上的风险软约束，风险大锅饭，刚性兑付。

因此，在某些地方政府深度介入的领域，供需关系的调整，过剩产能的出清相对缓慢。然而民营企业主导的行业和领域，应该相对较快再平衡而率先走出通缩。特别是那些在供给侧提高生产效率的行业，他们加速了价格的探底，改善了成本收益结构，重建了供需关系。

从总量上看，中国经济还在加速探底。但是从结构上看积极因素的确是在增加，这源自于大国经济内部的复杂性、韧性和再平衡的能力。DeepSeek的横空出世就是一个很好的例子。自房地产深度转型后，无论是高端制造、轮船，还是新能源车，以及当下崛起的大模型，都是中国经济深度转型和再平衡的产物，也是市场经济和民营企业充满活力和创新力的表现。

根本问题还是来自于更深层次的变量。过去几年，中国权益资产的大幅折价，政策端主要来自于内外两大风险因子的“Price in”上：外部是中国与以美国为代表的发达国家的关系，简化为中美关系；内部是中国与以房地产和数字独角兽为代表的民营企业的关系，简化为政商关系。另一个角度则是，对中国资产的定价，是以改革开放以来发展与和平为假设，还是以安全与斗争为假设。

而阵痛集中在两大历史遗留包袱的处理上——房地产和地方债，恰代表着中国高速度发展时代的资产-负债左右两端，构成了中国国家资产负债表的主要部分，也是经济高速度发展的主要动力。今天，要完成国家资产负债表的重构，资产端以新质生产力替换房地产，负债端以中央债+债转股替换地方债。这个置换正在进行中，这是我们重估中国权益资产的基本逻辑。

然而当下的问题不是资产负债表的重构，而是重构过程中现金流量表的问题，是通货紧缩的问题。转型产生了系统性的不确定性，导致企业和居民大幅提高预防性储蓄。而储蓄的大幅提高是灾难式的，意味着需求突然大幅萎缩，造成企业订单腰斩、大幅裁员、整个收入大幅下降，进而引发更大的通货收缩。对一个以安全为导向的经济体进行估值，一定是谨慎的，一定是风险和时间同时厌恶的。过去三年多，这表现在权益的板块上就是低波红利成为避险的资产池子，在市场上则是港股的大幅折价。

房地产的折价是对债务下行周期的担忧，定价的是债务重组和房住不炒。如果按照房住不炒的逻辑，那么房价应该落到租金收益率与社会平均收益率的位置。所以，大部分城市的房产价格已经不再暗含这个城市的想象力，不再具有金融属性，而是回到一般租赁物的价值。失去金融属性，意味着失去动物精神，意味着极其痛苦的财产缩水。这个调整正在接近尾声。

最近半年，中国资产的估值周期开始进入修复期。率先修复的是弹性和领先意义比较强的权益资产。货币牛是第一把火，科技牛是第二把火。虽然每次都是急促的疯牛，市场震荡的很厉害，但是估值中枢整体是在上移。接下来，我们要看财政政策的全力扩张，以推动债务周期的相变，从通缩型去杠杆转变为通胀型去杠杆。只有完成这个切换，才能真正走出通缩，实现经济的宽松增长。此时，戴维斯双击形成，中国股市才会走向真正的大牛，房地产也会跟着复苏，中国经济和资产进入一个新的发展阶段。

这个过程经济必定伴随阵痛，市场必定伴随震荡。对于投资者来说，每次震荡都是增配核心资产的机会。这些核心资产既代表中国独一无二的稀缺性，又代表最先进的生产力。围绕着“AI+”产业链上的龙头，应该是其中的重中之重。当然，这些处于风口上的资产，也难免会被过度炒作，但终将回归平静和理性，因此可以按照价值属性择时。这当然需要耐心，但当通胀型去杠杆完成的时候，就会发现这些资产带给你的是意想不到的收获。